(一)現(xiàn)金支付產(chǎn)生資金流動性
風(fēng)險由于現(xiàn)金支付工具自身的缺陷，會給并購帶來一定的風(fēng)險。首先，現(xiàn)金支付工具的使用，是一項巨大的即時現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，公司所承受的現(xiàn)金壓力比較大；其次，使用現(xiàn)金支付工具，交易規(guī)模常會受到獲現(xiàn)能力的限制；再次，從被并購者的角度來看，會因無法推遲資本利得的確認(rèn)和轉(zhuǎn)移實現(xiàn)的資本增值，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新公司的股東權(quán)益等原因，而不歡迎現(xiàn)金方式，這會影響并購的成功機會，帶來相關(guān)的風(fēng)險。
(二)股權(quán)支付產(chǎn)生股權(quán)稀釋風(fēng)險
使用股權(quán)支付方式，通常會導(dǎo)致股權(quán)稀釋，造成控制權(quán)減弱。如香港玉郎國際漫畫制作出版公司并購案，其領(lǐng)導(dǎo)層通過多次售股、配股集資，進行證券投資和兼并收購，這一方面稀釋原有股權(quán)，另一方面也為其資本運營帶來風(fēng)險，最終導(dǎo)致玉郎國際被收購。
(三)杠桿支付產(chǎn)生債務(wù)風(fēng)險
這方面美國的教訓(xùn)最典型。20世紀(jì)80年代末，美國垃圾債券泛濫一時，其間11.4%的并購屬于杠桿收購行為。進入20世紀(jì)90年代后，美國的經(jīng)濟陷入了衰退，銀行呆賬堆積，各類金融機構(gòu)大舉緊縮信貸，金融監(jiān)督當(dāng)局也嚴(yán)詞苛責(zé)杠桿交易，并責(zé)令銀行將杠桿交易類的貸款分揀出來以供監(jiān)督。各方面的壓力和證券市場的持續(xù)低迷使垃圾債券無處推銷，垃圾債券市場幾近崩潰，杠桿交易也頻頻告吹。 (一)企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)支付方式要受企業(yè)現(xiàn)實財務(wù)狀況的影響，如果收購企業(yè)的杠桿比率較高，一般不會采用現(xiàn)金收購或發(fā)行債券，而傾向于股權(quán)融資。如收購公司有充足的現(xiàn)金流量，則可以考慮現(xiàn)金支付，增加負(fù)債水平；如收購公司的現(xiàn)金流量不寬裕，則可以考慮分期付款或股票收購。一般來說，只有每股的現(xiàn)金流量大于每股收益，企業(yè)才有能力進行購并擴張活動。否則就要通過融資，依靠貸款或發(fā)行股票來解決。
(二)支付方式并購支付方式的選擇與支付金額及融資方式直接相關(guān)。如果并購金額不是很大，采用股票支付方式是不合算的，因為發(fā)行股票需要通過證券交易所等有關(guān)部門的審批和批準(zhǔn)，是一項耗時費力的工作，所以一般采用現(xiàn)金支付方式。如果并購公司是大規(guī)模的公司，且并購涉及的金額過大，則一般采用股票或混合支付方式。若使用現(xiàn)金支付，公司的現(xiàn)金壓力太大，可能會影響到并購后公司整合和運營的資金需求和運用。
(三)融資成本在可以選擇支付方式時，應(yīng)從收益成本的角度，比較資金成本。發(fā)行股票有發(fā)行成本，銀行貸款有貸款成本。這里要注意，即使是用公司的自有資金來支付，也存在資金成本，至圖芎財務(wù)風(fēng)險，其傳導(dǎo)的主要特征是：環(huán)境性，外部環(huán)境對財務(wù)風(fēng)險傳導(dǎo)有重要影響；財務(wù)風(fēng)險源復(fù)雜性，財務(wù)風(fēng)險源由外部傳人供應(yīng)鏈，外部風(fēng)險多而復(fù)雜，風(fēng)險源查找不易；動態(tài)性，外部風(fēng)險的不確定性和內(nèi)部風(fēng)險傳導(dǎo)過程的變化使風(fēng)險處于動態(tài)傳遞。供應(yīng)鏈中某些節(jié)點企業(yè)在生產(chǎn)運營過程中可能占用上下游企業(yè)大量資金，如果其財務(wù)狀況不夠穩(wěn)健，將隨時導(dǎo)致對整條供應(yīng)鏈的致命打擊。該類風(fēng)險的動力是供應(yīng)鏈節(jié)點企業(yè)之間互相提供的信用，風(fēng)險載體是資金。由于各企業(yè)需要在反應(yīng)速度和效率之間進行權(quán)衡，一旦有一家企業(yè)出現(xiàn)資金危機，則上游提供品不能正常輸出，下游則會因輸人品供應(yīng)不及時而影響生產(chǎn)，最終導(dǎo)致鏈條某一環(huán)斷裂，一環(huán)的斷裂又以極快的速度傳遍整個供應(yīng)鏈，整個供應(yīng)鏈面臨崩潰。
供應(yīng)鏈風(fēng)險交互式傳導(dǎo)模式是指由某一風(fēng)險事傳遞給供應(yīng)鏈中另一個節(jié)點企業(yè)，接受財務(wù)風(fēng)險的供應(yīng)鏈節(jié)點企業(yè)又引發(fā)若干其他風(fēng)險，并將新生風(fēng)險反過來又傳遞給原有企業(yè)。該模式的傳導(dǎo)特征表現(xiàn)為：循環(huán)疊加性，交互式風(fēng)險傳遞是雙向的，具有交互性，風(fēng)險源將風(fēng)險傳遞給風(fēng)險宿主時，風(fēng)險宿主又因風(fēng)險的位移引發(fā)新的風(fēng)險事件，將原風(fēng)險反向傳給原風(fēng)險源；復(fù)雜性，多種風(fēng)險往往交互傳遞相互影響和助長，使得風(fēng)險防范的難度大大增加；傳染性，交互式使風(fēng)險在整條供應(yīng)鏈范圍內(nèi)迅速傳播，風(fēng)險一旦產(chǎn)生，就會借助風(fēng)險主體之間的交互關(guān)系而迅速擴散；系統(tǒng)性，供應(yīng)鏈的擴展虛擬組織的特性使供應(yīng)鏈節(jié)點企業(yè)風(fēng)險單向傳遞的可能性相對少見，供應(yīng)鏈中的風(fēng)險傳遞更多地屬于風(fēng)險在供應(yīng)鏈中交互式傳遞。
(四)資本市場因素 目標(biāo)企業(yè)所在國的資本市場開放程度是影響投資并購的一個大環(huán)境因素。如對于股票支付方式必須通過證券市場發(fā)行股票，必須考慮證券市場的走向，股票發(fā)行時間、發(fā)行價格和發(fā)行方式，考慮換股比例、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化以及股權(quán)收益的影響。
(五)稅收安排對于并購企業(yè)而言，以借款或發(fā)債方式籌集現(xiàn)金來支付，其利息成本可以在稅前列支，而股權(quán)資本成本則必須在稅后列支，不能收到合理避稅的效果。對于目標(biāo)企業(yè)而言，若并購公司支付現(xiàn)金，則必須在收到現(xiàn)金后立即繳納所得稅；若采取換股方式，則可通過推遲收益確認(rèn)時間延遲繳納。因此，只有當(dāng)以現(xiàn)金支付的并購價格足以彌補目標(biāo)公司股東稅收方面的損失時，現(xiàn)金支付才是可接受的。 (一)總體策略在并購支付環(huán)節(jié)，并購方應(yīng)從整體上考慮以下情況：
第一，要深入分析自身的實際情況。如果并購方是非上市公司，一般只能用現(xiàn)金收購；如果并購方是上市公司，除現(xiàn)金外還可選擇股票、債券或混合證券收購等。
第二，要了解并購方股東對股本結(jié)構(gòu)變化的可能反應(yīng)、并購方資產(chǎn)的流動性及融資能力。在采用股票收購方式之前，必須確定其主要大股東在多大程度上可以接受。采用現(xiàn)金收購方式時，必須考慮自己有沒有足夠的即時付現(xiàn)能力、現(xiàn)金回收率以及回收年限等。
第三，要了解目標(biāo)公司的股東、管理層的偏好和目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)、以及近期股價水平。為了保證并購交易的順利完成，支付工具的選擇應(yīng)對目標(biāo)公司完成并購后的資本結(jié)構(gòu)有利，應(yīng)能誘使目標(biāo)公司股東或董事會出讓股份，同時也要考慮支付方式對目標(biāo)公司及其股東的稅收影響。
(二)具體措施主要有以下幾個方面：
(1)嚴(yán)格制定并購資金需要量及支出預(yù)算。并購企業(yè)在實施并購活動之前，應(yīng)對并購各環(huán)節(jié)的資金需求進行周密預(yù)測及核算，并據(jù)此制訂詳盡的預(yù)算。以預(yù)算為依據(jù)，并購企業(yè)還應(yīng)依據(jù)并購資金的支付時間確定并購資金支付程序和支付數(shù)量，并據(jù)此制訂并購資金支付預(yù)算。這樣做可以幫助企業(yè)合理安排資金使用，降低財務(wù)風(fēng)險，保證并購活動和企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的順利進行。
(2)改進支付方式，降低支付風(fēng)險。并購方在選擇支付方式時可以充分考慮以下方式，以降低支付風(fēng)險：
一是股權(quán)支付方式。在全流通之后，換股并購不再因為股份流動性的差別受限，可以靈活運用到上市公司之間、上市公司與非上市公司之間。股權(quán)支付方式除公司之間直接以股份按照一定的比例進行互換外，定向增發(fā)加換股、回購加換股等方式都是可行的手法。并購估價將主要依據(jù)證券市場價格，而不再是凈資產(chǎn)。采用換股收購能避免大量的現(xiàn)金流動壓力以及對后續(xù)重核所帶來的資金壓力，而收購方能享受延期納稅和低稅率的優(yōu)惠，還可使并購雙方共同承擔(dān)股價下降風(fēng)險。
二是可轉(zhuǎn)換債券支付方式。可轉(zhuǎn)換債券為上市公司提供了一種以高于當(dāng)期股價的價格發(fā)行普通股的支付工具，具有債券的安全性和股票可使本金增值的雙重性質(zhì)?？筛鶕?jù)二級市場的預(yù)期波動以及基本的財務(wù)指標(biāo)靈活運用可轉(zhuǎn)換債券，在其遞增利率、初始轉(zhuǎn)股價的溢價比例、轉(zhuǎn)股價格的修正條款、贖回、回售以及利率補償或按浮動利率補償?shù)确矫孢M行靈活設(shè)計，降低并購的財務(wù)風(fēng)險。
三是權(quán)證方式。上市公司采用二級市場競價收購或要約收購加上權(quán)證的支付方式具有融資成本相對較低、規(guī)避風(fēng)險的優(yōu)點。對于擬收購上市公司的收購方而言，可發(fā)行目標(biāo)公司的備兌權(quán)證來取得資金。由于權(quán)證允許持有人有權(quán)利但無義務(wù)以約定價格在約定時間購買或者出售約定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的有價證券，因此并不會在發(fā)行權(quán)證之初就改變上市公司的股本結(jié)構(gòu)和股東結(jié)構(gòu)。上市公司可結(jié)合并購進程和并購成本收益預(yù)測，靈活運用該支付方式。
四是混合支付方式。并購中將若干種支付方式組合在一起，綜合其長處，克服其短處，這些支付工具不僅包括上述的現(xiàn)金和股票，還包括公司債券、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券等多種形式。使用混合支付方式將是股改后并購市場財務(wù)方式的發(fā)展趨勢。
(3)合理安排支付時問。融資支付環(huán)節(jié)的財務(wù)風(fēng)險在很大程度上來源于資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)上不匹配。對此，并購企業(yè)應(yīng)認(rèn)真分析資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，利用合理手段降低這一風(fēng)險。以下為兩種常用的控制支付財務(wù)風(fēng)險的措施。一是分期支付。采取分期支付的方式雖然可能會增加并購總成本，但這一方式可以減輕并購企業(yè)一次性支付所帶來的大量短期現(xiàn)金需求負(fù)擔(dān)，并購后企業(yè)的營業(yè)收入可以成為后期的支付金額的融資來源。此外，并購企業(yè)還可利用分期支付的緩沖期避免由于目標(biāo)企業(yè)隱瞞債務(wù)所造成的潛在財務(wù)風(fēng)險。二是主動與債權(quán)人達成償債協(xié)議。國內(nèi)并購實踐中，一些并購企業(yè)往往由于并購后無法按時清償?shù)狡趥鶆?wù)而陷入財務(wù)困境，主要原因在于其并購前沒有與目標(biāo)企業(yè)債權(quán)人溝通。為防止這一情況的發(fā)生，應(yīng)在并購前通知目標(biāo)企業(yè)債權(quán)人，并與其達成債務(wù)償還協(xié)議，以防止這一潛在的財務(wù)風(fēng)險發(fā)生。
(4)盡量減少現(xiàn)金支出，降低流動性風(fēng)險。為降低并購過程中的流動性風(fēng)險，并購企業(yè)可以采取一些靈活的并購方式減少現(xiàn)金支出。一是效益補償式并購。并購企業(yè)收購時，對于目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)超過負(fù)債的余額，不馬上支付現(xiàn)金，而是與對方達成協(xié)議，用并購后企業(yè)實現(xiàn)的利潤按協(xié)議基數(shù)和年限進行清償。二是先破產(chǎn)后并購。并購企業(yè)在目標(biāo)企業(yè)宣布破產(chǎn)后再與破產(chǎn)企業(yè)清算組訂立收購協(xié)議，以承擔(dān)法院裁定的破產(chǎn)企業(yè)債務(wù)的方式并購目標(biāo)企業(yè)。這一方式既避免了潛在的債務(wù)風(fēng)險，又減輕了現(xiàn)金支出負(fù)擔(dān)。三是背債控股并購。我國現(xiàn)行《商業(yè)銀行法》規(guī)定，信貸資金不得用于股權(quán)性投資，針對這一限制，在目標(biāo)企業(yè)債務(wù)主要來自于銀行貸款且無力償還時，并購企業(yè)可與銀行達成協(xié)議，以承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)銀行債務(wù)的方式進行并購。從而繞開這一限制，減少現(xiàn)金支出。四是拆股分紅式并購。并購企業(yè)不直接購買目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)，而是與其所有者或主管機構(gòu)協(xié)商，以入股形式將其凈資產(chǎn)并人并購企業(yè)中去，并分取紅利。既可緩解并購企業(yè)資金不足的問題，義可加快目標(biāo)企業(yè)公司化改造進程。
(5)提高融資彈性。并購除了可以采用風(fēng)險性較小的權(quán)益性融資方式，還可以考慮采用其他較靈活的融資方式，通過提高融資彈性來降低財務(wù)風(fēng)險。如可提前收兌債券、可轉(zhuǎn)換債券的融資彈性都較大，實施提前收兌和轉(zhuǎn)換，均可提高企業(yè)反應(yīng)能力，有效地降低財務(wù)風(fēng)險。當(dāng)然，對于具體的融資支付方式的選擇，還要在成本和靈活性之間做出權(quán)衡。