內幕交易民事責任缺位的原因
2000年1月15日，最高人民法院發布了《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》。通知對虛假陳述民事賠償案件的定義、時效、管轄以及訴訟形式都作了規定。遺憾的是，該司法解釋只規定對虛假陳述的案件，而內幕交易、操縱市場等違法行為并未加以規定。同時，《通知》對案件的受理規定了前提條件，即必須經中國證監會及其派出機構調查并作出生效處罰決定，才能受理。之所以難以追究內幕交易者的民事責任是因為：
（一）內幕交易隱蔽性較強，內幕交易受害者難以舉證。由于在證券市場上，投資者與上市公司之間一般并沒有發生直接交易，投資者難以了解內幕信息，內幕交易的受害人很難對內幕交易與自己所受的損失之間的因果關系進行舉證，也就是很難證明受害人的損失與交易人的違法行為具有法律上的因果聯系。
（二）我國在規范內幕交易的指導思想上，在以個體利益還是以社會利益為本位的指導思想上，偏重于社會本位，著眼點放在內幕交易行為對證券市場的破壞及國家監督秩序上，而忽略了內幕交易行為對上市公司及一般投資者利益的保護。[1]
（三）我國證券立法中很少涉及民事責任的原因還在于我國缺乏有效是民事訴訟救濟手段，一些法律條文即使在實體上規定了可以請求民事責任賠償，但是由于缺乏程序法的支持，這些情況往往流于形式，所以應在內幕交易人民事責任承擔，受害者民事權利救濟及訴訟程序保護等方面加強立法。
建立內幕交易民事責任的必要性
（一） 從內幕交易的危害來看
1、內幕交易對公司造成損害
公司是證券市場的主體，保護公司的利益，也是證券法的基本目標之一。反 對內幕交易的一個重要原因是內幕交易對涉及內幕信息的公司造成了損害。內幕交易對公司的損害主要有兩方面： 第一，內幕交易影響公司的效率。如果允許內幕交易，當市場存在內幕交易時，公司股票的價格不能準確適當地在證券市場上反映出來，不能反映公司正常的生產經營狀況，反過來又使公司的經營管理人員不能做出正確的決策，從而影響公司的營運效率。第二，內幕交易會損害公司的信譽。當公司的內部人利用公司重大非公開信息進行交易時，公司的大多數投資人會認為自己受到非公正待遇，從而喪失了對公司投資的信心，接下來就會將資金轉投其認為信譽較好的股票，這必然會對公司的股票價格造成極大的影響。
2、內幕交易對投資者的損害
保護投資者的利益一直是各國證券立法的基本目標。上市公司在證券市場的直接意圖是籌集資金，而籌集資金的相對方就是投資者。沒有投資者，證券市場將無法運作。出現內幕交易投資者將會對投資失去信心，從而會使證券市場籌集資金的功能和對資本優化組合的功能逐漸喪失。總之，內幕交易違背了證券市場的公平、公正、公開的“三公”原則,違反了“風險自負”的原則也違背“效益效率”原則,破壞市場效率的發揮,擾亂了證券市場的正常運行秩序。
（二）從建立內幕交易民事責任制度對消除內幕交易危害所起的作用來看
現階段，我國以刑事責任和行政責任途徑來打擊內幕交易行為，事實證明這種效果并不理想，而建立民事責任制度將對消除內幕交易的危害起重要的作用：
1、民事責任制度能對受害人遭受的損害給予刑事和行政責任所不能給予的補償
刑事和行政責任雖然能夠打擊內幕交易者，但受害者的損失很難得到現實的彌補。建立內幕交易的民事責任則可以讓受害者通過訴訟的方式來減少自己的損失。我國《證券法》第207條規定的民事責任優先原則可以保障投資者的合法權益,進而從一定程度上挽救投資者對市場的信心。但現實中民事責任是缺位的，民事責任優先原則名存實亡。
2、民事責任制度有遏止內幕交易行為的功能
公法救濟主要依靠政府機構,由于資源的限制,要查處為數眾多的內幕交易實在是能力有限。而刑事責任畢竟只在特殊情況下適用;而且要求嚴格，行政責任的處罰又會涉及到穩定市場等許多政策性因素，而是否追究民事責任則完全由受害的投資者決定,投資者出于自身利益驅動更熱衷于找出違法者,這就會提高內幕交易者的受罰率，可以調動廣大投資者協助證券監管部門查處、制裁內幕交易行為,以提高反內幕交易的效率和成功率。而且如果受害者眾多,損害賠償額將是巨大的，能夠有效地制裁不法行為人,加重內幕交易的違法成本,從而起到阻嚇、遏止內幕交易行為的發生。
內幕交易民事責任是何種類行的民事責任
民事責任是民事主體違反合同或不履行其他民事義務而承擔的民事法律后果。根據民事責任發生的原因不同可以分為合同責任，侵權責任，不當得利等。[2]那么內幕交易的民事責任是何種責任呢？筆者認為，首先，內幕交易的民事責任不是違約責任，因為他們的買賣行為基本上是通過證券公司進行的，受害人和內幕交易者事先沒有直接接觸，同時內幕交易人和受害人也沒有法律上的直接約定。尤其是在集中競價的證券交易中，每日參與買賣的人甚多，買賣雙方通常無直接的接觸，而且是通過內幕人與經紀商在集中競價機制中撮合成交的，反向交易人之間并未發生締約關系。因此認定違約責任有失偏頗。如果是不當得利的民事責任，筆者認為有其合理性。按不當得利的理論，內幕交易人員獲利，受害人受有損失，而且因果關系雖不好認定，但可采用推定的方式來解決。但是如果按不當得利來認定，會產生一系列的不良的后果。如惡意的受害人（指明知內幕交易人從事內幕交易而從事相反的證券買賣的人）按照這一理論符合其構成要件也可以獲得賠償，這不符合證券立法保護善意受害人的宗旨。而采取侵權的民事責任是當前大多數國家的選擇，之所以采取這種責任是因為其適用的條件嚴格，并且和不當得利相比更有利于保護受害人，尤其在歸責、舉證方面體現的甚為明顯。
建立我國的內幕交易民事責任制度
內幕交易的民事責任既然是一種侵權責任，這種責任的產生是基于侵權行為，而侵權行為的構成包括違法行為，因果關系，受害人的損失，歸責等核心的問題。這在構建我國內幕交易的民事責任的過程中這些問題也是不得不重點考慮的。下面本文在比較研究的基礎上將對其中若干問題結合我國情況分別論述：
（一）關于違法行為
內幕交易是一種違法行為，它違反了《證券法》第67、70條關于禁止內幕交易的規定，核心是內幕人員利用內幕信息從事內幕交易。關于內幕交易違法行為認定理論，本文將在內幕交易的歸責部分介紹，下面重點論述的是關于內幕信息和內幕人員，因為二者是認定內幕交易的關鍵。
1、關于內幕信息
信息是證券市場的神經,對于市場信息的先占往往意味著對良好交易機遇的把握及豐厚交易利潤的獲得,尤其在證券市場這樣對信息依賴性極強的市場中,對信息的占有更是決定投資效果和投資人做出投資決策的關鍵。對于內幕信息來說，內幕信息是內幕交易的核心和邏輯起點.[3]美國判例法認為,內幕信息是指“重大的未公開信息”，英國則對內幕信息冠以“未公開的股價敏感信息”，我國《證券法》第69條將內幕信息定義為“涉及公司經營、財務或者對公司證券市場價格有重大影響的尚未公開的信息”。盡管各國對內幕交易的表述呈現出許多差異,但在內幕信息的認定標準上基本相似: 一是信息尚未公開,二是信息對證券價格有重大影響。
信息尚未公開時效是信息的生命。但是,作為維護市場正義的法律,必須遵守市場競爭平等性的要求,保障投資者獲取信息的公平性,禁止利用未公開信息進行內幕交易的行為。信息公開是劃定正當交易與內幕交易的界碑。然而,信息公開與否如何界定? 《證券法》第64條規定內幕信息公開的標準是內部信息已“在國家有關部門規定的報刊或者在專項出版的公報上刊登,同時將其備置于公司住所、證券交易所,供社會公眾查閱”。但信息公布后多久才算是公開呢? 獲取內幕信息的人如果在該信息剛被公布就從事證券交易,是否意味著他所利用的信息已是公開的信息?信息的公開究竟應注重公開的形式,還是應注重公開后能否被廣大投資者實際獲悉的實質?
美國法院認為,某一信息對市場產生有效影響時,該信息才算公開，公布后處于傳播中的信息仍屬內幕信息。我國臺灣法院認為,信息公開必須達到普通投資者能共同知曉的地步。日本《<證券交易法>施行令》第30條規定,所謂公布是指“由該公司將重要事實及有價證券報告書等文件置于讓公眾能夠知道的狀態的措施。”關于重要事實的公布,因涉及公布的時期、報道機構的采訪自由等難以處理的問題,其具體細節,在政令中作出了規定,為使重要事實眾所周知,規定了必要的期間,即“從兩個以上的報道機構公開時起,經過12小時。”
筆者認為,我國也應借鑒以上的做法，即信息公布以后,必須經過市場消化期消化、吸收以后,才能認定該內幕信息為真正公開。因為嚴格的公平原則要求投資者同時知悉內幕信息,同時啟動這個消化吸收過程,才談得上是公平競爭。如果某人事先知悉了內幕信息并在信息公開前已經完成了這個消化吸收過程,信息一旦公開即進入交易,自然有違公平、公正的法律精神。
鑒于此,我國證券法有必要衡量我國的通訊科技水平、信息傳遞的渠道、社會文化心理等諸因素,規定一個適當的期間作為信息公布后的市場消化期,繼續禁止從事內幕交易。只有這樣,法律才能保證弱勢的投資者和內幕人員從同一起跑線起跑,維護證券市場之公平和公正。筆者建議通過司法解釋對《證券法》第64條進行完善。
接下來，對于信息對證券價格有重大影響我國《證券法》列舉了18項對證券價格有重大影響的內幕信息,保證了司法實踐中的可操作性。然而如何對“重大影響”定性和定量?認定“重大影響”的標準,是以信息對證券價格構成實際的重大影響為標準,還是以信息對證券價格可能構成重大影響為標準?我國證券立法尚未做出任何解釋,以至于在“對證券價格有重大影響的其他重要信息”的認定面前,也缺乏一個總體的認定標準,。
筆者認為,“重大影響”本身既是一個事實問題又是一個法律問題。由于內幕信息對證券價格是否構成實際的重大影響,受到諸多因素的制約,因而這種重大影響只能是一種可能性而非必然性。但《證券法》過分強調信息與證券價格聯系的必然性,忽略了信息與投資者之間的聯系,不能不說是一大缺憾。如果要求信息對證券價格實際產生重大影響,惡意的內幕交易者就會以該信息實際并沒對證券價格產生重大影響為借口規避法律,。相反,如果行為人并無主觀故意,可實際上該信息卻對證券價格產生了重大影響,無意中從事了內幕交易,這就使得法律喪失了預見性。因而,筆者認為,某一信息是否屬對證券價格產生“重大影響”的內幕信息,在嚴格遵守《證券法》列舉了18項的同時，其他的情況可由法官自由裁量,法院如果認定該信息可能對證券市場價格產生重大影響,該信息就屬對證券價格有重大影響的內幕信息。
2、關于內幕人員確定
內幕人員的界定我國立法未區別內幕人員和知情人員這兩個概念,現行《刑法》第180條規定:“知情人員的范圍,依照法律、行政法規的規定確定。”從《證券法》第68條[4]和1993年9月2日我國證券委發布的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第6條的規定[5]可以發現,我國證券立法規定內幕人員的范圍大致分為三類:
（1）公司內幕人員和有關政府管理人員,前者指基于公司內部工作關系而獲得信息的人員,如公司董事、監事、高級管理人員、打字員等,而后者指政府管理內幕人員，如證監會人員、發行人主管部門人員、審批機關的人員以及工商、稅務部門的人員等,這些人員可稱為傳統內幕人。
（2）市場內幕人員,主要是指一些與公司沒有職務隸屬關系,但由于其業務或職業能夠獲取內幕信息的人員,如律師、會計師、證券公司等服務機構的人員,這類人員可稱為推定的內幕人。
（3）控制人,主要是指持有一定比例股權的股東以及控制公司董事會的人員,如發行股票公司的控股公司的高級管理人員。
但是,不過現在各國對內幕交易人員的范圍有擴大的趨勢[6]。從國外證券市場發展狀況來看,筆者認為以上歸納是不全面的,具體說來,以下情形值得進一步研究：
(1)內幕人員的配偶等直系親屬或者有利益關系的人。在香港，內幕交易者必須是“與該機構有關聯的人”或打算或曾打算收購該機構的要約人。對于什么人是“與該機構有關聯的人”，《證券（內幕交易）條例》第4條的規定非常廣泛，包括機構或有聯系機構（第2條）的董事或雇員，持有機構或有聯系機構10%及以上股份的人士，以及大量的其他有關系者。[7]我國臺灣地區學者曾認為,在臺灣證券市場眾多“炒手”之中,不乏上市公司的董事、監察人或大股東,他們或親自上場炒作,或利用“人頭”炒作。“炒手”之所以活躍,除了本身具有相當的財力之外,往往依賴消息的靈通,這與他們特殊的身份有關。正是基于這種考慮,我國臺灣地區1988年修訂“證券交易法”時增加的第157條第1項規定“第22條第(2)項、第(3)項適用之”。日本法律將內幕人員分為三類：一是公司內部人員包括上市公司或者證券公司的職員，代理人或其他人員，包括依法與之上市公司或證券公司定理協議的人員，如警察，檢察官，仲裁官，證券管理部門及其他管理部門的有關人員，律師，會計師等，還包括持有上市公司股份10%以上的大股東的內部職員，三是公司以外接受第一手情報人員，主要指內部人員和準內幕人員的家屬，朋友親戚以及新聞記者，證券行情分析家。
筆者認為在我國現實生活中,內幕人利用家庭成員炒股的情況絕非少數,這與立法不健全不無關系。我國也應規定內幕人員的配偶等直系親屬或者有利益關系的“信托人”為內幕交易人員的范圍。這主要因為（1）內幕人控制著家庭成員或者其他信托人;(2)家庭成員之間存在著親密的誠信和依賴關系;(3)家庭成員之間存在一方泄露信息和另一方相應接受信息的自然聯系。[8]
(2)泄露信息者和接受信息者。我國證券法雖然規定禁止內幕人泄露內幕信息或者建議他人買賣所涉證券,但這種原則性的規定執行起來非常困難。筆者認為,考察泄露人和接受人雙方當時的主觀心理狀態和利益關系至關重要。在雙方明知所涉內容屬于內幕信息的情況下,接受方以此進入市場進行交易,則構成內幕交易。
(3)盜用信息者。盜用信息者利用所盜用的信息從事證券交易,可以構成內幕交易。盜用信息問題在我國同樣是可能出現的。筆者認為,不應當包括通過合法渠道獲得內幕信息.否則將有失法律之公允。非內幕人員只有在以不正當的或者非法的方式獲得內幕信息時,才作為內幕人員看待。
（二）內幕交易的民事責任請求權主體和受害者的損失如何確定
1、請求權主體確定
內幕交易侵犯了證券交易的公平性、公正性及一般投資者和公司財產性和經濟性利益，但并不是所有的投資者都能獲得賠償，都是請求權主體。
我國臺灣地區的《證券交易法》第157條規定:“違法進行內幕交易者, 應就消息未公開前,買入或賣出該股票之價格,與消息公開后十個營業日平均價格之差額限度內,對善意從事相反買賣的人負損害賠償責任,其情節重大者,法院得依善意從事相反買賣之人請求,將責任提高至3倍。”同時還規定，“提供消息的人與利用消息交易的人應對善意相對買賣人所受損害負連帶責任。但提供消息的人有正當理由相信消息已公開者,不負賠償責任。”這里的善意從事相反買賣的人指的是當內幕交易人獲悉內幕信息而買賣證券時，由于不知道內幕信息而實施與內幕交易人相反方向交易行為的投資者。
筆者認為這里采取善意的受害人值的肯定，有權提起訴訟的原告只能是從事與內幕交易人相反交易的善意受害者，因為他們與內幕交易行為人的交易行為是信息被隱匿，平等知情權受到侵害的情況下善意進行的，是內幕交易行為人惡意獲利的犧牲品。而那些推測到內幕交易行為人可能知悉內幕信息而跟風炒股的交易者，對這種超出證券市場正常風險的損失有一定的預期，主觀上有僥幸獲取利潤或避免損失的故意，對其損失理應由其自己承擔。但其缺點是不好確定哪些是善意的受害者，哪些是惡意的受害者，而且很可能導致訴訟請求人過多。
美國《1934年證券交易法》之一（a）款將原告限定為“同時交易者”。這里的“同時”，其時間為第一筆內幕交易發生的時間，因為只有違法行為發生后才有違法行為而遭損害的受害者。但確定“同時交易者”的終止時間比較復雜。第一種觀點認為，內幕交易行為結束時間即為確定同時交易者的終點。第二種觀點認為，應當以內幕交易行為結束后的一段時間作為確定同時交易者的終點。因為違法行為發生后，對證券價格立即產生影響，而違法行為結束后對證券價格的影響并不會立即消失，而會持續一段時間。第三種觀點認為，應當將從內幕交易開始到信息披露結束這段時間內的交易都算作“同時交易”。這是最寬泛的界定。但如果內幕交易信息披露之間時間過長，或者根本就不披露信息，那么如何確定“同時交易者”呢？[9]因此這種觀點也有其不足。美國法院對“同時交易者”的確定沒有一個統一的標準，法官的自由裁量權很大。最狹窄的界定將“同時交易者”限定為內幕交易的對應方。在這種標準下原告和被告交易的時間不但一致，價格也需要一致，才能成為“同時交易者”。
筆者認為鑒于我國法院處理這類案件的經驗和能力，我們應借鑒我國臺灣地區請求權主體為善意的受害人，以體現法律之公正，同時也要借鑒美國的做法采取上述最狹窄的界定，便于確定受害者，以便于在實踐中操作。
2、關于如何確定賠償數額
關于確定賠償數額主要解決的問題是關于內幕交易損失賠償額的計算方法的問題。內幕交易的獲利有兩種形式：一種是獲得積極利益,即財產的增加。一種是獲得消極利益,即避免了財產的損失。內幕交易的損失賠償額的計算方法有三種，即實際價值計算法，實際誘因計算法，差價計算法。
（1）實際價值法。指的是賠償金額為受害者進行交易時的價格與內幕交易公開后該證券的實際價值之差額。當然如何確定公開后實際價值的差額是比較困難的。
（2）實際誘因法。指內幕交易者對于其行為所造成的證券價格波動負賠償責任，對其他外來因素而導致的證券價格波動不負賠償責任。但是如何將內幕交易公開和外來因素分開呢？這也不容易操作。
（3）差價計算法。是指損失賠償額等于股票交易時的價格與內幕交易行為暴露或獲知后一段合理時間內股票價格的差價。這種計算的方法有缺點，因這是一種擬制的計算方法，有時會失公平。但法律為社會科學而非自然科學，不可能向自然科學那樣準確的計算出精確是損失，只要這種計算方法能夠體現法律之公平正義即可。
美國第二巡回法院曾采用差價計算法的方法，認為“任何未獲得通知的投資者，可以起訴得到在賣出或買入的股票價格與在內幕信息公開的披露之后，在合理的時間內所達到的市場價值的差價”。我國臺灣證券交易法第157條第2項的規定，違反法律規定從事內線交易者，“應就消息未公開之前其買入或賣出該股票之價格，與消息公開后10個交易營業日收盤平均價格之差額限度內，對善意從事相反買賣之人負賠償責任”。這種計算的方法實質上是差價的計算方法。
筆者認為采用差價計算法確定損失的賠償額在實務上是比較具有操作性，建議我國立法采用。但有時候內幕交易的原告非常多，因此一般以被告獲取的非法所得為限對原告進行賠償，我國不宜采取懲罰性的賠償，如懲罰宜在行政和刑事責任中規定。美國《1934年證券交易法》第20條之一（b）款規定，原告所獲取的賠償金總額不得超過在作為違法行為原因的交易中獲得的利潤或者避免的損失，這種限定值得我國借鑒。
（三）關于證券內幕交易的因果關系
在證券內幕交易民事責任訴訟中，原告要獲得損害賠償，還有義務證明其損害與被告違法行為之間有因果關系。但由于內幕交易涉及面廣、手段相當隱蔽、技術含量高，除非相當精密的監察系統無法發現其作案線索。受害者往往為無辜的公眾投資者，在信息獲得、資金實力以及操作技巧等方面處于弱勢，而且在集中交易的情況下，原被告之間不存在直接的交易關系，原告很難證明因果關系的存在。在內幕交易中，如果投資者去證明內幕交易行為與其損害之間有因果關系，等于將投資者踢出要求法律救濟的球又一腳踢了回去，這對原本不幸的投資者來說，無異于一張“死亡書”。[10]這些決定了對內幕交易的成立與否只能由專門機構通過調查來證明，而普通投資者只要能證明其為善意并同時為反向交易即可。正是認識到這些客觀原因的存在，美國及世界各國法律都漸漸放棄了傳統的“誰主張、誰舉證”，而改采因果關系推定說，賦予善意為相反買賣的投資者以起訴權，加強對投資者合法權益的保護。“推定因果關系”盡管擴大了行為人的責任，但并不排斥被告有提出反證的權利。如果被告確屬無辜，完全可以提出證據證明原告的損失是由其他獨立因素所造成，從而排除“事實上的因果關系”，不承擔損害賠償責任。
對于我國如何確定內幕交易與投資者損失之間的因果關系，筆者傾向于采取美國在默示訴權中推定因果關系的做法，即由法律推定因果關系的存在，但允許被告提出反證證明因果關系的不存在。
最后關于內幕交易民事責任的實施機制
在制度建設過程中使制度的有效實施非常重要,。我們在建立證券內幕交易的民事責任的過程中不僅要在實體上保障受害人有法可依，而且要在程序上和訴訟上保障受害人方便的獲得救濟。尤其在證券市場中,瞬息間的同時交易大量存在,這就使得內幕交易中的受害人經常人數眾多。但當受害人為保護自己的權利進行私人訴訟時可能因為案件本身的復雜性、個體力量的單薄性和訴訟程序的繁瑣性等原因而放棄訴訟。因此有必要建立有效的內幕交易民事責任的實施機制非常的重要。
我國臺灣地區于1984年成立了證券暨期貨市場發展基金會,1998年基金會設立投資人服務與保護中心,以保護中小股東的利益,并解決投資人與上市公司之間的糾紛。該中心由法律、會計專業人士組成,其主要職責有提供法律咨詢服務,受理糾紛的申訴、調解、參與訴訟,辦理侵權案件等。具體操作方法是:基金會以自有資金買入所有上市公司股票至少1000股,以股東身份要求公司規范運作。如果基金會認為上市公司存在疑點,可以股東身份參加股東大會,針對公司可疑行為請求作出說明，若公司的說明不能令人滿意,可要求將此說明列入會議記錄,根據記錄請求法院宣布通過的決議不合法。如果上市公司發生重大違規,基金會將登報邀請受害的善意投資人,委托基金會對公司進行集體訴訟。