企業并購的財務整合風險及其對策研究
成功的財務整合是并購成功的一個關鍵因素，但企業在并購過程中也存在很多風險因素，這些因素來自于財務整合過程，而且會對企業財務整合產生影響。因此，要求我們在整合過程中必須充分考慮可能的財務風險以及如何防范財務風險，在整合過程中建立起風險的防范措施。本文結合并購案例，對企業并購的財務整合風險問題進行探討，進而提出規避財務整合風險的有效對策。

一、跨國并購案例的分析

tcl在2002年9月開始了其國際并購之旅。先是收購了嚴重虧損的德國施耐德公司，2003年11月4日，tcl集團與法國湯姆遜公司在廣州就彩電業務合并重組意向簽約換文并聯合對外宣布，成立一家合資公司。2004年10月9日，tcl集團與阿爾卡特在北京簽約成立合資公司，這是國內手機行業迄今為止最大的企業并購案。經過如此一系列的跨國并購，tcl一躍成為全球第一大彩電生產廠商和第七大手機生產廠商。雖然表面上看，tcl在全球范圍內的實力大大增強了，tcl品牌打入國際市場了，但tcl盲目擴張背后隱藏的財務危機，在并購后的若干年內會慢慢顯現出來。

tcl并購湯姆遜用的是換股方式，但并購阿爾卡特卻支付了5500萬歐元（約5.5億元人民幣）的現金。并購前的湯姆遜彩電業務和阿爾卡特手機業務就已處于虧損狀態，并購后整合效應的遲遲不能釋放使tcl承擔了巨額的虧損成本。2004年tcl與湯姆遜的合資公司tte虧損1.43億元，與阿爾卡特的合資公司t&a虧損2.83億元；2005年tte虧8.2億元；2006年中期tte實虧7.63億元，總虧損額高達15億元。由于海外業務多采用信用證等方式結算，平均結算期87天，顯著長于國內業務，受此影響，2004年公司應收賬款周轉期延長了15天，應收賬款額增加了30多億元，即使考慮了海外業務對存貨的消化作用，因海外業務多占用的資金也相當可觀。2003年公司經營活動凈現金流入為6.7億元，2004年為負13億元，2005年為負20億元，2006年中期為負30億元，三季度重組壓縮歐洲業務后仍為負10.7億元。從上面的幾組數據我們已經看到海外并購的高風險以及對現金流的高消耗。而對湯姆遜crt技術的過度重視已經導致公司在平板電視上落后于國內其他主要廠商，甚至因此讓出了全球彩電銷售第一的寶座。借助資本市場，tcl獲取了大量的金融資源，但遺憾的是多業務間的平衡使集團總體的金融資源被分散了，結果導致單個分業務上的投入不足。以2004年整體上市募集的24億元為例，按計劃，其中10億元將被用于兼并收購以支持核心業務發展；1.94億元用于多媒體業務；1.77億用于通訊業務；1.95億元用于非相關多元化的半導體項目；3.8億用于集團整體的物流和信息化改造。但實際實施過程中，由于海外并購產生的現金流緊張，集團公司終止了無繩電話和半導體項目，擬用于并購的10億元資金中也拿出6億元補充流動資金。伴隨著大量的現金流消耗，tcl開始出現投資不足的跡象：隨著業務規模的擴大，投資現金支出非但沒有增加，反而呈逐年減少趨勢：2002年，tcl凈投資現金支出高達12.6億元，2003年減少一半到6.4億元，2004和2005兩年均只有3億多，2006年三季度只有9400萬元，緊張的現金流阻礙了公司各業務的成長。

tcl集團股份有限公2006年中期報告顯示：tcl集團實現主營業務收入235.76億元，凈利潤-7.38億元。各界關注的兩大并購項目，手機已經扭虧，彩電則繼續虧損。不過公司預計第三季度經營業績將有明顯改善，經營性虧損會比去年同期減少50%以上。2006年上半年tcl集團彩電全球銷量達1088萬臺，以11%的市場銷量份額位居全球第一，國內市場則以21%的市場份額繼續保持領先地位。tcl并購的湯姆遜項目(tte)，今年上半年在北美市場份額持續上升，通過一年的整合，北美業務在去年減虧6000萬美元基礎上，今年將進一步減虧3000萬美元以上。但彩電項目(tte)公司在歐洲的業務仍在虧損。tcl多媒體(tmt)2006年上半年為歐洲業務提取撥備8.31億元(國內會計準則口徑)，加上歐洲業務本身虧損7.63億元(國內會計準則口徑)，按持股比例對tcl集團合并凈利潤影響為-6.18億元，占公司凈利潤的83.7%。

由以上案例可以看出，企業并購的初衷都是好的，并且一旦并購成功的話，勢必會給企業帶來豐厚的收益。在財務方面主要體現為降低資金成本，改善財務結構，提升企業價值。但是一些沒有經過深入調查和研究的企業并購會給企業帶來沉重的負擔，影響企業的正常發展，甚至是將企業拖入破產的深淵。不成功的并購給企業帶來的影響是多方面的，在并購整合方面體現的比較明顯。例如戰略整合，財務整合，人力資源整合以及文化整合等。

二、企業并購整合面臨的財務風險

財務風險又稱資本風險，指并購方不能及時地以合理的資本成本和資本結構獲得預期所需要的并購資金及多付并購價款的可能性。包括財務信息不對稱風險、支付方式選擇風險以及融資資金分配風險，其突出表現是現金支付方式并購造成的資金短缺。

1.并購整合中的財務信息不對稱風險

在企業的并購活動中，由于并購企業與目標企業之間經營理念、組織結構、管理體制和財務運作方式的不同，在整合過程中不可避免地會出現摩擦，如果未能妥當處理將不僅抵銷并購所帶來的利益甚至會侵蝕原有企業的競爭優勢。特別是在購買方缺乏經驗和買賣雙方信息不對稱的情況下，賣方叮能有意或無意地隱瞞一些對買方非常重要的信息，而買方如果沒有對此進行充分洞察的能力，則可能在并購后的整合中嘗到“苦果”。

2.支付方式選擇風險

我國上市公司并購多采用現金、承擔債務或現金加資產作為支付手段，支付方式的證券化程度較低。被并購或交易的資產多為實物形態資產，而非證券資產。這種以實物資產作為并購或交易標的交易方式，往往由于被并購上市公司的人員安排、債務處理等一系列具體問題，使得上市公司并購談判過程和交易過程復雜化，從而導致并購的低效率。同時這種支付方式使得公司的現金流出現問題，影響公司的發展。

3.企業融資資金分配風險

我國上市企業通過股票市場能夠融的大量的資金，這些資金的利用和分配關系著企業的正常發展與規模的擴大。這也直接影響到了企業的長遠發展。若企業在資金分配時出現估計不足或者分配失衡的問題，企業的一些急需資金發展的業務部門會受到阻礙，在很大程度上也使得集團整體的發展受到了打擊。

三、財務風險的防范

1.調查并得出準確的財務信息

對目標公司的財務狀況調查是并購前調查的重中之重。我們需要對目標公司的股本規模及股本結構進行調查，對目標公司股票市場價格進行分析，股票價格直接影響收購成本。最重要的是對目標公司財務狀況的分析，目標公司的財務狀況直接影響了收購公司收購后的后續經營成果。收購方要十分謹慎的分析目標公司的財務狀況，識別其財務報表時要注意其利潤表是否增報了收入，低報了費用，主并企業可以聘請經驗豐富、信譽高的中介機構根據企業的并購戰略進行全面策劃，對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業未來收益能力作出合理的預期，在此基礎上作出的目標企業估價較接近其真實價值，以降低對其定價的風險。

2.選擇安全的支付方式

從全球來看，目前混合支付方式越來越受到重視，我國隨著并購法規和并購操作程序的進一步完善，并購企業應當立足于長遠目標，結合自身的財務狀況，將支付方式設計為現金、債務、股權等方式的不同組合。如果主并企業發展前景良好，對并購后的有效整合有較大的信心，有更大的贏利預期，可以采用以債務為主的混合支付方式。另外，更深入地發展混合支付方式，學習采用公司債券，可轉換債券和認股權證等多種證券進行組合支付也是降低并購中財務風險的重要手段。由于目前我國企業的并購支付方式多采用現金支付，所以應當充分重視因現金支付過多而出現的資金流動性風險。

3.合理安排融資所得資金

企業各業務部門應當針對自身業務發展所需資金編制出資金需求報告，企業管理層應當在此基礎上進行擬融資總量的估算。企業通過股票市場或者其他融資平臺進行融資所獲取資金后，應當制定詳細的資金分配方案，將這些資金流向正確的部門。同時，企業管理層應當將多融的資金作為儲備資金，對企業未來面臨的不確定事項進行資金支持。

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　　企業并購包括兼并(Merger)和收購(Acquisition)，是企業投資的重要方式。兼并又稱吸收合并，通常是指兩家或兩家以上獨立企業合并組成一家企業，一般表現為一家占優勢的公司吸收其他公司的活動。收購是指一家企業用現金或者其他資產購買另一家企業的股票或者資產，以獲得對該企業的全部資產或者某項資產的所有權，以便獲得對該企業的控制權行為。并購實質上是各權利主體依據企業產權做出的制度安排而進行的一種權利讓渡行為，通常在一定的財產權利制度和企業制度條件下實施，表現為某一或某一部分權利主體通過出讓其擁有的對企業的控制權而獲得相應的受益，而另一部分權利主體則通過付出一定代價而獲取這部分控制權。因此，企業并購的過程實質上是企業權利主體不斷變換的過程。中國企業的并購活動將很快迎來高潮，因此應予以高度關注。

　　企業并購的類型
　　一、按并購企業與目標企業的行業關系劃分
　　【1】橫向并購
　　——橫向并購指生產同類產品，或生產工藝相近的企業之間的并購，實質上也是競爭對手之間的合并。
　　——橫向并購的優點：可以迅速擴大生產規模，節約共同費用，便于提高通用設備使用效率；便于在更大范圍內實現專業分工協作，采用先進技術設備和工藝；便于統一技術標準，加強技術管理和進行技術改造；便于統一銷售產品和采購原材料等。
　　【2】縱向并購
　　——縱向并購指與企業的供應商或客戶的合并，即優勢企業將同本企業生產緊密相關的生產、營銷企業并購過來，以形成縱向生產一體化。縱向并購實質上處于生產同一種產品、不同生產階段的企業間的并購，并購雙方往往是原材料供應者或產品購買者，所以對彼此的生產狀況比較熟悉，有利于并購后的相互融合。
　　——從并購的方向看，縱向并購又有前向并購和后向并購之分。前向并購是指并購生產流程前一階段的企業；后向并購是指并購生產流程后一階段的企業。
　　——縱向并購的優點是：能夠擴大生產經營規模，節約通用的設備費用等；可以加強生產過程各環節的配合，有利于協作化生產；可以加速生產流程，縮短生產周期，節省運輸、倉儲、資源和能源等。
　　【3】混合并購
　　——混合并購指既非競爭對手又非現實中或潛在的客戶或供應商的企業之間的并購。又分三種形態：
　　(I)產品擴張型并購。相關產品市場上企業間的并購。
　　(II)市場擴張型并購。一個企業為擴大競爭地盤而對尚未滲透的地區生產同類產品企業進行并購。
　　(III)純粹的混合并購。生產與經營彼此間毫無相關產品或服務的企業間的并購。
　　——通常所說的混合并購指第三類純粹的混合并購。主要目的是為了減少長期經營一個行業所帶來的風險，與其密切相關的是多元化經營戰略。由于這種并購形態因收購企業與目標企業無直接業務關系，其并購目的不易被人察覺，收購成本較低。

　　二、按出資方式劃分
　　【1】現金購買資產式并購
　　——并購企業使用現金購買目標企業全部或大部分資產以實現對目標企業的控制。
　　【2】現金購買股票式并購
　　——并購企業使用現金購買目標企業以部分股票，以實現控制后者資產和經營權的目標。出資購買股票即可以在一級市場進行，也可以在二級市場進行。
　　【3】股票換取資產式并購
　　——收購企業向目標企業發行自己的股票以交換目標公司的大部分資產。
　　【4】股票互換式并購
　　——收購企業直接向目標企業股東發行收購企業的股票，以交換目標企業的大部分股票。

　　三、按并購企業對目標企業進行收購的態度劃分
　　【1】善意并購
　　——又稱友好收購。目標企業同意收購企業的收購條件并承諾給予協助，雙方高層通過協商來決定并購的具體安排。
　　【2】敵意并購
　　——又稱強迫接管兼并。收購企業在目標企業管理層對其收購意圖并不知曉或持反對態度的情況下，對目標企業強行進行收購的行為。

　　四、按是否通過證券交易所公開交易劃分
　　【1】要約收購
　　——也稱“標購”或“公開收購”，是指一家企業繞過目標企業的董事會，以高于市場的報價直接向股東招標的收購行為。標購是直接在市場外收集股權，事先不需要征求對方同意，因而也被認為是敵意收購。
　　——標購可以通過三種方式進行。
　　第一種是現金標購，即用現金來購買目標企業的股票。
　　第二種是股票交換標購，即用股票或其他證券來交換目標企業的股票。
　　第三種是混合交換標購，即現金股票并用來交換目標企業的股票。
　　——美國關于要約收購的特殊規定。收購企業直接向目標企業全體股東發出要約，承諾以某一特定的價格購買一定比例或數量的目標企業的股份。
　　要約期滿后，要約人持有的股票[低于]該公司發行在外股票數量的50%，則要約失敗，但該要約人一般已經取得控制權。
　　要約期滿后，要約人持有的股票[高于]該公司發行在外股票數量的50%，則要約成功，目標企業成為要約人的子公司。
　　要約期滿后，要約人持有的股票不僅高于該公司發行在外股票數量的50%，且剩余股份數或未接受要約股東人數低于交易所的上市標準，導致該公司退市。
　　要約期滿后，要約人持有的股票不僅高于該公司發行在外股票數量的50%，且剩余股份數或未接受要約股東人數低于法律標準，導致該公司非股份化。
　　【2】協議收購
　　——并購企業不通過證券交易所，直接與目標企業取得聯系，通過談判、協商達成協議，據以實現目標企業股權轉移的收購方式。一般屬于善意收購。

　　五、并購的特殊類型
　　【1】委托書收購
　　——收購企業通過征求委托書，在股東大會上獲得表決權而控制目標企業董事會，從而獲得對企業的控制權。
　　——委托書是指上市公司的股東，委托代理人行使股東大會表決權而給代理人的證明文件。
　　【2】杠桿收購
　　——收購企業利用目標企業資產的經營收入，來支付并購價款或作為此種支付的擔保。換言之，收購企業不必擁有巨額資金，只需要少量現金就可以完成收購行為。
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并購一般是指兼并（Merger）和收購（Acquisition）。兼并 —又稱吸收合并，即兩種不同內事物，因故容合并成一體。指兩家或者更多的獨立企業，公司合并組成一家企業，通常由一家占優勢的公司吸收一家或者多家公司。收購— 指一家企業用現金或者有價證券購買另一家企業的股票或者資產，以獲得對該企業的全部資產或者某項資產的所有權，或對該企業的控制權。
　　并購對上市公司來說一.如果被并購公司財務納入上市公司報表，可提升市場對上市公司的預期，從而對公司股價造成影響.二.有些上市公司本身PE估值比較低，并購當前PE估值高的公司可提升市場對該公司的估值....并購是上市公司擴張主要方式之一，當然有諸多好處.