2020年新冠肺炎疫情在全球爆發并持續至今，極大地改變了人們的生活和工作方式，也對各行業造成了不同程度的沖擊和影響，逐漸塑造了新的社會格局。這個疫情遠未結束，但新舊產業的更替已經開始。后疫情時代如何投資，成為我們不得不深入思考的課題。在這一系列研究中，我們著眼于后疫情時代對各行業進行深入分析，并展望相應的投資機會和風險。

短期來看，疫情將對建材物流和建筑施工產生影響，后續基建穩增長需求將進一步增強。疫情對建材行業的短期影響體現在三個方面：1。相關工廠和物流明顯受到影響。參考2020年疫情，玻璃庫存和水泥廠開工率均大幅波動。2.下游基建地產建設相關業務受限，2020年行業數據將大幅下降。3.小區管控導致家裝施工困難，裝修建材C端銷售受到影響。從中期來看，疫情導致經濟下行壓力加大，PMI數據明顯下滑，政府對基建投資穩增長的意愿明顯增強。我們可以跟蹤疫情進展和PMI數據，把握基建穩增長相關板塊的投資節奏。

短期：工廠生產物流，下游建設受限。

玻璃產品的物流和水泥工業的建設受到影響。參考2020年的疫情，作為連續生產行業，玻璃制品由于物流有限無法運往國外，庫存大幅上升。往年春節過后，建筑需求處于全年低點，庫存處于全年高位。2013-2019年同期全國庫存3800-4000萬重箱。2020年疫情期間，全國庫存升至9204萬重箱，部分地區出現爆倉，導致廠商紛紛降價清倉。2023年疫情在多地蔓延，玻璃行業庫存明顯高于往年。水泥粉磨站的啟動也有重大影響。2013-2019年行業平均水平約為20%。2020年全國軋機開工率最低降至零，恢復節奏較往年緩慢。2023年疫情開始后，中國提高軋機開工率的速度開始放緩。

下游房地產和基礎設施建設相關業務受到影響。2020年疫情期間，房地產數據主要受新開工面積和銷售面積增速影響。2020年2月同比增速分別為-44.9%和-39.9%，增速較上月分別回落52.3%和38.2%。代表基礎設施需求的交通固定資產投資和公共設施投資增速均為-30.1%，增速分別下降25.0%和34.0%。預計2023年疫情期間，房地產和基礎設施建設也會受到相應影響。

疫情封控難度大，相關建材C端出貨受影響。疫情期間，由于小區封閉管控，很多裝修建材施工無法進行。防水涂料、家用塑料管、內墻涂料、瓷磚、石膏板等室內裝修材料都需要在家里搭建。小區的封閉控制使得裝修施工無法進行，相應建材C端的出貨也受到影響。2020年疫情期間，建材家居景氣指數出現明顯下滑，建材家居行業管理者信心指數也受到明顯影響。預計2023年疫情期間，裝修建材行業也會受到影響。

中期：基建刺激需求反彈，房企經營壓力巨大。

受疫情影響，經濟下行壓力加大，政府

類似建材的周期形狀變了，水泥更長，玻璃纖維更高。在過去的幾年中，周期性建筑材料的周期形狀發生了明顯的變化。水泥周期變“長”，主要是需求端房地產基建政策調控以穩為主，增速大部分時間保持穩定。2017年以來，供應行業錯峰停窯，行政限產，新政嚴控產能，市場協同抬高水泥利潤率。行業逐漸進入高利潤的新穩態，成長性和周期性減弱，在位企業可以享受行業紅利。玻璃纖維的周期變“高”了。主要原因是在外需整體疲軟的環境下，玻璃纖維對連續生產行業中小企業的產能更加謹慎。一旦需求好轉，就會出現嚴重的供需錯配，價格就會大幅上漲。企業頭部產能更靈活更有優勢，可以充分享受周期性紅利。

碳減排和能耗指標啟動市場化供給側改革，水泥玻璃纖維企業啟動品類擴張。未來將把水泥等建材子行業納入碳排放權交易市場，通過基線法逐步收緊碳配額。中小企業在能耗和碳排放方面沒有明顯優勢，未來將面臨生產成本上升或被迫購買碳匯。近日，國家發改委(NDRC)發布建材行業能耗指數水平，明確提出淘汰低能耗生產線，這意味著行業第二輪市場化供給側改革已經啟動，頭部企業的領先優勢有望進一步體現。而水泥玻璃纖維頭部企業逐漸開始品類擴張，水泥行業以骨料和混凝土為主的縱向擴張；玻璃纖維是光伏、風電、電子、新能源等高端領域的橫向拓展。

循環形式的重新定義

在過去的幾年里，行業周期發生了巨大的變化。如何定義循環？近年來，隨著外部經濟形勢的變化，水泥、玻璃和玻璃纖維的循環形式發生了很大變化。我們認為，行業周期的景氣程度應該用企業利潤的整體水平來衡量。其中水泥景氣以(水煤差價產量)增長率衡量，玻璃景氣以((玻璃單價-純堿單耗-天然氣單耗)銷量)增長率衡量；玻璃纖維景氣度用增長率(玻璃纖維單價產量)來衡量。

水泥行業：利潤進入平臺期。

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水泥和玻璃玻纖周期出現不一樣的變化。復盤 2008 年以來水泥行業周期，我們認為水泥行業周期形態出現和玻璃玻纖不一樣的變化。水泥行業周期弱化，周期變”長”；玻璃玻纖行業周期強化，周期變”大”。水泥和玻璃玻纖行業形態出現不同變化背后是不同行業邏輯的驅動。

需求端：政策導向以穩為主，地產基建需求增速保持穩定。我們認為導致水泥周期變長的一個原 因是政策端的干預，需求端趨穩。2016 年地產“930”監管以來，政策對地產和基建調控的目標 均以穩為主。在2020年“三道紅線”之前，地產基建對水泥行業形成的需求增速均維持相對穩定 水平，水泥產量也保持相對穩定。

供給端：行政化限產、錯峰停窯、嚴控新增產能。供給端是導致水泥行業周期變長的另一個重要 原因。2016 年以來行業供給側變化可概括為行政化限產、錯峰停窯、嚴控新增產能。供給側改革 減少了水泥行業有效供給，明顯緩解了水泥行業產能過剩的現狀。在需求平穩，供給明顯減少的 情況下，水泥價格整體提升，水煤價差從 170 元/噸提升到 300 元/噸的平臺，水泥企業盈利水平 明顯提升，迎來史上最長景氣周期。

市場化協同抬升了水泥的價格，海螺的沿江熟料，新疆的電石渣熟料。2016 年供給側改革后，水 泥行業頭部企業在相關部門指導下開啟行業協同，維護各區域內水泥行業秩序。在外部需求維持 穩定且錯峰停窯的環境下，區域內企業最優選擇是參與協同。長三角水泥企業協同有效地緩解了 進口熟料對華東水泥的沖擊，新疆的協同置換則有效緩解了電石渣熟料對新疆區內水泥價格沖擊。

水泥行業逐步進入新的穩態，企業維持高盈利，但成長性減弱。在外部需求穩定，供給側調控政 策得以貫徹執行的環境下，錯峰停窯和行業協同加強了行業的穩定性，在位企業均可享受行業紅 利 。目前水泥價格得以保持高位運行，行業進入新的穩態。我們認為未來行業格局將進一步趨于 穩定，企業有望保持高盈利水平，但水泥業務自身給企業帶來的成長性減弱。

玻璃玻纖：產品升級帶來上行周期拉長

玻璃和玻纖行業周期上行周期拉長，主要原因是高端產品逐步出現。玻璃玻纖行業周期形態不同 于水泥，最近一輪周期都是行業歷史上從未出現過的大周期，行業上行周期明顯拉長。主要原因 是產品升級下游需求高端化，高端產品持續緊缺帶來上行周期拉長。主要表現為玻璃纖維中，風 電紗、熱塑紗、電子紗產品占比不斷提升，高端產品附加值較高，提升了企業的盈利額能力。玻 璃企業中，光伏玻璃、電子玻璃、深加工玻璃占比不斷提升，同樣通過提升產品附加值提升了企 業的盈利能力。

中小企業產能投放謹慎，無法適應行業需求結構變化，頭部企業充分享受行業紅利。導致上行周 期變長的另一個原因是玻璃、玻纖都是連續生產行業，在外部經濟走弱的環境下，中小企業對產 能投放更為謹慎，也無法適應行業需求高端化的變化，因此面對需求變化供需矛盾進一步激化， 大中型企業能夠更好響應下游需求，充分享受行業紅利。

雙碳政策開啟市場化改革

建材有望納入碳排放交易

未來水泥等建材細分行業或將納入碳排放交易市場，經過多年試點，目前國內已經形成較為成熟 的碳排放權交易市場，近兩年加權平均碳價格約為 40 元/噸左右。建材行業作為能耗消耗主要行 業之一，未來有望逐步納入碳排放交易市場。其中水泥行業碳排放達到建材行業 83%，是排放量 最大的子行業，有望首當其沖納入碳排放交易。

未來預計將以基線法為主逐步收緊，龍頭企業份額逐步提升。參照前期試點經驗，我們預計未來 配額計算將以基線法為主（產量×基準值×減排因子），所以產能利用率高或者排放更低的企業 有優勢，小企業只能被迫減產或者購買碳排放權，龍頭份額將逐步提升。

能效標桿水平出臺落后產能淘汰

行業能耗指標水平發布，水泥、玻璃、瓷磚等行業低能耗產線將逐步淘汰。2021年國家發改委發 布《高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平（2021 年版）》，對水泥、玻璃、瓷磚等行業 能效標桿水平和基準水平做出要求。其中水泥行業要求 2025 年行業達到標桿水平產能占比大于 30%。據數字水泥網，目前行業達到基準水平的產線有 75%，達到標桿水平僅 5%，未來將有更 多低能耗指標產線淘汰，玻璃和瓷磚行業也將面臨同樣情形。

預計低效產能淘汰將減少 8.2%熟料產能。2021 年山東省明確 2022 年底 2500t/d 以下產能將退出 50%。我們預計未來水泥行業 2500t/d 以下產線將陸續退出。我們選取海螺水泥等 14 家水泥行業 頭部企業為樣本進行測算，預計全國 2500t/d 以下產能達到 4.35 萬噸，占比 24.5%，按照 1：1.5 的置換比例，預計該部分產能退出將凈減少產能 1.45 萬噸，比當前產能減少 8.2%。

第二輪供給側改革開啟，頭部企業贏者通吃。我們認為碳排放交易和能耗指標退出將開啟周期類 建材的第二輪供給側改革。第一輪改革以行政化限產為主，每個企業減少一部分供給，實際上是 供給曲線的伸縮變化，體現為行業供給曲線斜率加大，供給減少但在位企業均可享受行業周期的 紅利。第二輪改革以市場化淘汰為主，碳排放權抬升了企業成本，導致供給曲線上移；淘汰落后 產能是直接減少行業供給，導致供給曲線左移。和第一輪供給側的根本差異是尾部企業直接退出 行業，頭部企業贏者通吃。

華新水泥碳減排實現路徑。水泥行業碳排放約 60%主要來自石灰石分解，為達到減少碳排放的目 標，《華新水泥低碳發展白皮書》已說明，將采用替代原/燃料，一體化項目熱聯產，富氧燃燒技 術，提升摻和材料比例等方法，降低碳排放。公司計劃 2060 年噸水泥碳排放降為 166 公斤，相 比 2020 年減少 74.5%；單方混凝土碳排放將為 43 公斤，相比 2020 年減少 78.1%。

周期建材企業積極品類擴張

水泥企業開啟橫向擴張，玻璃玻纖企業開啟縱向擴張。近年來周期類建材開始呈現縱向和橫向擴 張的趨勢。其中水泥行業主要發展骨料、混凝土等縱向發展的道路，玻璃行業主要發展電子玻璃、 光伏玻璃、藥用玻璃，玻纖行業主要發展風電紗、熱塑紗、電子紗等高附加值的橫向擴張。

企業高盈利低增長低分紅形成資源的閑置，是進行縱向擴張和橫向擴張的主要原因。我們認為企 業進行擴張的主要原因是原有傳統業務成長性逐步減弱。以水泥為例，水泥行業維持 20%左右的 ROE 的同時，利潤增速逐年下滑，存量現金占比較高但股利分配率卻只維持 30-40%，如果不進 行外部投資則是資源的閑置。

水泥企業縱向擴張將增加企業抵御周期能力，玻璃玻纖橫向擴張有望開辟企業第二成長曲線。我 們認為隨著水泥行業沿上下游進行縱向擴張，企業利潤將隨骨料、混凝土相關業務擴張而增厚。 從更長期角度來看，上下游聯動一定程度抵御了原材料和產品價格波動給企業迎來帶來的沖擊， 未來影響企業業績主要來自周期需求波動帶來的銷量的變化。而玻璃玻纖向光伏、電子、風電等 高端化領域擴張則將為企業開辟第二成長曲線，企業利潤有進一步成長空間。

新建地產需求放緩，存量地產和基建類帶來新市場

地產需求放緩，行業進入平臺期

竣工增速放緩，裝修建材行業需求進入平臺期。2020 年建筑裝飾行業產值 1.15 萬億元，YoY7.0%，與地產竣工同樣顯疲態。隨著裝修行業產值和房屋竣工增速放緩，裝修類建材行業需求也 進入平臺期。我們選取防水、管材、瓷磚、涂料四類常見的裝修建材來判斷整體裝修建材的需求。 防水產量增速從最高 2011 年的 16.7%下降至 2020 年的 3.9%；管材產量增速從 2010 年 44.8%下 降至 2020 年 1.6%；瓷磚從 2006 年的 22.9%下降至最低 2018 年-11.2%；建筑涂料從 2010 年 34.4%下降至 2020 年 3.0%。主要裝修建材品類在過去 10 年行業增速都呈現趨勢性下滑。

2020 年以來地產整治政策情況：2020 年以來，國內地產遭遇高強度監管，從 2020 年 8 月份的 “三道紅線”，到 2020 年 12 月份的房地產貸款集中度限制，房企需求端、資金端均面臨較大壓力。2021 年 2 月份“雙集中供地”意味著地產監管整治力度進入新的高度。2021 年 4 月份和 7 月份政治局和住建部重申房住不炒并持續加大地產行業監管整治力度。

地產行業整治導致行業集中與精裝房滲透趨勢被打亂，地產需求渠道未來增長放緩結構優化。地 產行業監管也導致行業集中趨勢和精裝房滲透趨勢被打亂。2021 年房地產銷售面積集中度情況自 2009 年有數據統計以來首次回落。主要原因是部分民營大型房企信用風險爆發排名下滑，導致銷 售面積集中度數據出現波動。根據奧維云網 2021 年精裝房開盤套數為 286.1 萬套，同比下降 12.0%。精裝房市場空間同樣經歷下滑。我們認為地產行業監管以及風險事件釋放將導致行業格 局重新洗牌，未來房企會出現新的巨頭，行業集中度會重新提升。而精裝房作為長期政策方向， 行業規模與滲透率也有望止跌回升。但隨著存量房屋面積達到新高，我們認為以地產為代表的大 B 端渠道總量未來難有明顯增長，結構有望優化。

存量房增加，對沖下行風險

據估算，2021 年全國存量房屋面積可達 940 億平，竣工面積占存量房面積增速逐年下滑。根據 住建部《2005 年城鎮房屋概況統計公報》和《2016 年城鄉建設統計公報》披露的城鎮和鄉村存 量房屋情況，結合每年住建部公布的城鎮和農村房屋竣工情況，假設一定的拆遷率和城鄉轉換比 例，可推算出當前全國存量房屋狀況。我們估算 2021 年全國存量房屋建筑面積 940 億平，其中 住宅 708 億平，其中城鎮住宅約 401 億平，農村住宅 307 億平；城鎮非住宅 172 億平，農村非住 宅 59 億平。2021 年全國房屋竣工面積占存量建筑面積比重為 5.2%，占比持續下滑。我們認為當 前國內居民住宅需求已得到滿足，而竣工面積占存量建筑面積比重下降則預示著裝修建材中新建 需求比重將逐步下降，而舊房翻新需求或將逐步提升。

預計未來存量房需求占比將有所提升。以瓷磚為例，根據中國陶瓷網數據，我們估算 2017 年瓷 磚需求 27.5%來自存量建筑，63.6%仍來自新建建筑，8.9%來自出口。我們假設未來房屋竣工面 積逐年緩慢下滑，而出口隨著國內生產成本優勢逐步減小也呈現緩慢下滑趨勢，存量房翻新需求 則隨著存量房數量提升占比同步提升。預計2025年存量房翻新需求、新房需求、出口需求占比分 別為 35.6%、58.3%、6.1%。其他裝修建材下游需求結構或將面臨類似的情形。

基建市政需求成為新戰場

基建投資短期有改善，但長期不可持續。經濟下行壓力加大背景下，2022Q1 基建投資增速達到 10.5%，不考慮疫情低基數效應則該增速達到 2018Q1 以來新高。我們認為政府存量債務目前水 平較高，長期基建刺激并不可持續。

渠道下沉及品類擴張是擁抱變化的唯二選擇

渠道變革——集采催化 B 端集中，C 端空間有望提升

地產集采催化下，各細分品類龍頭集中度均出現明顯而持續的提升。過去 3 年地產精裝房集采和 房企集中度提升已經催生了各個建材細分品類行業集中度的初步提升。以產銷量統計，2014- 2020 年，防水三家上市龍頭市占率從 8.5%提升至 32.5%；瓷磚從 1.1%提升至 4.4%；涂料兩家 龍頭市占率從 3.5%提升至 25.4%；管材四家龍頭上市占率從 17.0%提升至 23.6%。各個細分品 類龍頭集中度均出現明顯而持續的提升。

石膏板、防水、管材集中度提升進度領先，石膏板、防水、涂料行業格局較為穩定。不同細分板 塊行業集中度進展不同，從 500 強房企建材首選率數據情況來分析，目前石膏板、防水、管材行 業頭部企業優勢較為明顯，集中度提升進展較快。而瓷磚企業集中度進展較慢，但也出現了較為 穩定的頭部企業和第二梯隊企業。從穩定性角度來看，目前石膏板、防水、涂料行業集中格局較 為穩定，其中北新建材、東方雨虹、立邦行業龍一地位較為穩固。

泛 C 端需求占比提升，專業化渠道公司有望出現。隨著存量住房增加，毛坯房將成為裝修建材重 要的需求增量，泛 C 端需求占比未來將會有明顯增長。2021 年家裝建材零售渠道數據改善充分說 明了 C 端建材需求仍有提升空間。考慮國內裝修以裝修公司為主，泛 C 端中的小 B 端是零售需求 的重要增長力量。我們認為 C 端客戶相比 B 端客戶更為分散，相對廠商議價能力較弱，隨著 C 端 需求占比提升出現大型平臺機構買斷廠商貨源提供價格優惠是必由之路。

相比美國，平臺型公司更符合中國國情。參照美國，在存量建筑占比逐步提升，C 端需求占比逐 步增長的環境下，美國出現了大型直營家居連鎖平臺，其中家得寶和勞氏兩大龍頭 DIY 客戶占比 分別為 55%和 75%。相比中國，美國人工價格更高，DIY 客戶占比明顯高于專業客戶，在中國小 B 端有更高成長空間，平臺型公司對小 B 端提供服務將更為可行，堅朗五金是典型代表雛形公司。

品類擴張——龍頭成長必由之路

隨著行業增速放緩，橫向擴張是必經之路。我們認為隨著行業增速放緩，品類擴張是必由之路。 但不同建材品種行業、產品屬性截然不同，企業橫向擴張具有一定路徑。具體來說我們認為瓷磚 行業單位貨值相對其他裝修建材較低，具有一定區域性，行業集中度提升天花板較低，行業下滑 趨勢也較為明顯，未來也存在更高的橫向擴張擴品類的需求。 從財務數據出發，防水、涂料、石膏板等綜合盈利能力較高。

從財務數據來看，裝修建材普遍偏 輕資產，其中石膏板相對資產較重，利潤率較高；板材資產較輕無法形成規模效應，利潤率相對 偏低。防水、瓷磚、管材、五金等建材 B 端渠道占比相對較高，整體賬期水平較高，涂料行業負 債率相對較高。結合各類數據，防水、涂料、板材、吊頂、石膏板等板塊綜合盈利能力較高。

結合行業屬性判斷，瓷磚和管材切入意義較小。結合行業屬性判斷，我們認為產品標準化程度較 高，功能屬性較強的賽道的企業相對容易切入，裝飾屬性較強，個性化程度太高的賽道則規模效 應不明顯切換意義不大。而工程渠道屬性較強的賽道更容易快速切入實現產品快速放量，零售渠 道屬性較強的賽道需要更長時間深耕經營品牌。綜合判斷我們認為瓷磚、管材由于 SKU 過高、產 品細分品類繁雜等原因，規模效應較小，初期需要進行較長時間的庫存建設，切換意義相對較小。

綜合判斷防水、涂料是性價比較高的賽道，目前眾多龍頭選擇切入防水賽道。綜合判斷防水、涂 料、石膏板是切入性價比較高的賽道。考慮石膏板目前呈一家獨大的現狀，剩余防水、涂料是較 好的方向；其中尤以防水工程屬性偏強，易于快速切入。從目前建材企業單品滲透情況來看，雨 虹選擇了涂料，而北新、三棵樹、亞士創能等其他龍頭紛紛選擇切入防水。偉星堅持同心圓戰略， 切入 C 端為主的室內防水，相對較穩健 ，需要更長時間看到成效。兔寶寶選擇切入石膏板。目前 東方雨虹在防水、涂料、保溫板均有布局且均取得較為領先的行業地位，未來有較大的成長潛力。

龍頭的優勢在于渠道協同和成本管控。隨著建材各品類龍頭紛紛選擇品類擴張，行業出現單品滲 透的趨勢。各個賽道集中的趨勢下，不同賽道龍頭因為品類擴張，在同一細分賽道頭部直接競爭。 最典型的就是防水的東方雨虹和北新建材。北新建材通過大規模的收購快速切入防水行業。我們認為頭部企業取勝的關鍵在于渠道協同和成本管控。渠道能力強大的企業可以快速實現新品投放， 并通過成本管控能力快速形成規模優勢。

海外經驗：認知力強、執行力強終將成長

海外龍頭保持中高速增長。我們認為海外擴張是未來建材企業發展的終極階段。目前幾大建材細 分品類已經形成全球性龍頭，分別是防水/減水劑的西卡；瓷磚的莫霍克；石膏板的優時吉博羅； 玻璃/石膏板的圣戈班；涂料的立邦。從財務數據看，全球建材龍頭依然維持著中高速的營收增長。

海外龍頭均通過大規模收購快速實現橫向擴張。回溯海外建材龍頭發展均有兩個共性：1.通過大 幅收購實現海外配置和多品類的布局，2.產品與區域多元化。經過了國內集中度提升和品類擴張， 企業增長已經到了新的瓶頸，海外擴張是企業增長的終極階段。面對部分相對成熟的海外市場， 快速收并購可實現快速切入海外市場并獲取業務資源以及具備比較優勢的生產要素。即使是當前， 海外龍頭也在不斷收購整合全球優質資源，鞏固自身優勢。

海外企業具備先發優勢，但國內企業成長空間更大。我們認為企業進行海外擴張的本質是對全球 范圍內具備比較優勢的生產要素進行獲取與整合，以期創造價值并鞏固自身優勢。海外企業成長 更早，具備先發優勢，并形成較為穩定的格局。國內企業目前仍具備成本優勢，隨著國內市場空 間增速放緩，未來海外成長空間巨大。 長期以來市場形勢復雜，裝修建材領域各公司不斷調整策略以尋求長期增長。東方雨虹作為防水 行業龍頭，多次在市場變向的關鍵節點迅速響應保持向上態勢，是值得行業內各公司學習的典范。

把握市場動向，戰略眼光長遠。2008-2011 年，公司借“四萬億”政策刺激，陸續承攬高鐵等國 家重點工程項目。2012 年基建投資放緩，公司調整客戶結構，與大地產商建立長期戰略合作關系， 進一步拓展全國渠道。2016 年，公司推行 PS 戰略和合伙人制度，以規模為先積極搶占市場份額。 2018 年地產調控政策施壓，公司由 PS 戰略調整為高質量發展，開始注重經營質量，同時調整組 織架構，發展多品類建材產品和服務。2020 年公司再次調整組織架構，聚焦下沉市場，同時規模 化啟動“投資換訂單”模式，綁定區域政府資源，兩舉并行主動把握非房業務。公司管理層主動 擁抱環境和市場變化，多次及時調整發展戰略，維持了公司長期的良好經營和高速增長。

執行落地有聲，業績彰顯實力。公司的業績表現通常能夠直接體現發展策略的有效性。總體看， 2012-2021年，公司營收和歸母凈利 CAGR分別為 30.2%/41.2%，歸母凈利增速始終維持在 20% 以上，公司經營長期向好。階段性而言，以 2018-2020年為例，公司戰略調整執行到位。2018年 公司戰略不再以規模為先，提出高質量發展，將收入、利潤、應收賬款都納入考核。2019-2020 年公司現金流情況有明顯改善，遠勝同行業其他公司，公司戰略在相應發展階段內執行有力。

認知力、執行力兼備，未來增長仍可期待。東方雨虹長期以來的市場表現反映了公司對行業和市 場的認知力和執行力，此次行業渠道變革，公司的增長預期依然可觀。據了解，2021 年 B 端收入 結構中非房占比由 2020 年約 30%提升至 2021 年約 50%，增長超過 50%，增長主要來自于區域 一體化公司。B 端收入結構的變化再次驗證了公司尋求非房業務增長邏輯的可行性和有效性。東 方雨虹將憑借優秀的認知力和執行力在此次行業渠道變革中獲取更多的增長份額，進一步穩固行 業龍頭地位。

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